資本的邏輯
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作者:黃嵩
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黃嵩
經濟學博士,北京大學金融學副教授,北京大學金融與產業發展研究中心秘書長,并擔任多家公司的顧問或董事。
長期專注于股權投資基金、私募股權融資、資本市場與投資銀行學等領域的研究,有豐富的投融資實踐經驗,操作過數十個私募股權融資、兼并與收購、企業上市等項目。
致力于金融知識的講授與傳播,在北京大學、清華大學等企業家研修班主講“股權投資基金”“企業私募股權融資”“資本運營”等課程,并擔任電視節目《黃嵩資本論》的主持人。

目錄
推薦序
前言 是資本不懂企業,還是企業不懂資本
第一章 資本是企業發展的強大動力
第一節 中國企業的融資難題
一、企業的融資方式有哪些
二、企業融資難的體現
三、企業融資難的原因
四、如何解決融資難題
第二節 中國動向借助資本實現裂變式發展
一、陳義紅激情創業
二、購買Kappa品牌
三、資本的支持魔力
四、企業與資本的雙贏
第三節 認識PE
一、PE的類型
 章資本是企業發展的強大動力

第一節中國企業的融資難題
企業要發展,就要向社會募集資本,也就是我們平時所說的融資。但是在當前,中國的企業卻存在著融資難的問題,影響了中國企業乃至整個中國經濟的發展。中國企業的融資難題,主要是指中小企業和民營企業融資難的問題。
一、企業融資的方式有哪些
企業的融資是通過金融活動實現的。企業融資主要有兩大類型:債務融資和股權融資。債務融資通俗來講就是借錢,承諾定期支付利息并償還本金。常見的債務融資方式有銀行貸款和發行債券。股權融資是指出讓企業的股權,獲取股本性質的投資。最常見的股權融資方式就是上市。
著名經濟學家熊彼得認為,具有良好功能的金融中介通過辨別并提供資金給那些最有可能成功實施創新產品和生產過程的企業家,從而加速技術創新,促進企業的發展壯大。
中國企業的融資難題,意味著我們的金融體系還遠遠沒達到熊彼得所說的程度。
二、企業融資難的體現
[*2]1?貸款難

從銀行體系來講,現在主要是四大國有銀行和股份制銀行占據主導地位,而這些大銀行因為成本和信息不對稱等問題,往往不愿意給中小企業貸款。事實上,從成本角度來看,對這些大銀行而言,十億的貸款和一百萬的貸款,成本是一樣的。因此,它們更愿意給大企業貸款。
向中小企業貸款,不僅要注重調查企業財務報表等“硬信息”,更要注重掌握企業負責人的從業經驗、道德品行,以及企業的用工、用電、納稅情況等“軟信息”,而大銀行的貸款審批人很難獲得這些 “軟信息”。
至于那些城商行、農商行,本應該成為大銀行的補充,扎根于當地,利用自身的成本優勢和信息優勢,更好地為當地的中小企業提供貸款,切實解決中小企業的貸款難問題,但

第 一 章資本是企業發展的強大動力


第一節中國企業的融資難題
企業要發展,就要向社會募集資本,也就是我們平時所說的融資。但是在當前,中國的企業卻存在著融資難的問題,影響了中國企業乃至整個中國經濟的發展。中國企業的融資難題,主要是指中小企業和民營企業融資難的問題。
一、企業融資的方式有哪些
企業的融資是通過金融活動實現的。企業融資主要有兩大類型:債務融資和股權融資。債務融資通俗來講就是借錢,承諾定期支付利息并償還本金。常見的債務融資方式有銀行貸款和發行債券。股權融資是指出讓企業的股權,獲取股本性質的投資。最常見的股權融資方式就是上市。
著名經濟學家熊彼得認為,具有良好功能的金融中介通過辨別并提供資金給那些最有可能成功實施創新產品和生產過程的企業家,從而加速技術創新,促進企業的發展壯大。
中國企業的融資難題,意味著我們的金融體系還遠遠沒達到熊彼得所說的程度。
二、企業融資難的體現
[*2]1?貸款難


從銀行體系來講,現在主要是四大國有銀行和股份制銀行占據主導地位,而這些大銀行因為成本和信息不對稱等問題,往往不愿意給中小企業貸款。事實上,從成本角度來看,對這些大銀行而言,十億的貸款和一百萬的貸款,成本是一樣的。因此,它們更愿意給大企業貸款。
向中小企業貸款,不僅要注重調查企業財務報表等“硬信息”,更要注重掌握企業負責人的從業經驗、道德品行,以及企業的用工、用電、納稅情況等“軟信息”,而大銀行的貸款審批人很難獲得這些 “軟信息”。
至于那些城商行、農商行,本應該成為大銀行的補充,扎根于當地,利用自身的成本優勢和信息優勢,更好地為當地的中小企業提供貸款,切實解決中小企業的貸款難問題,但它們卻天天想著怎么往外、往大城市擴張,放棄自己的優勢市場與大銀行開展全面競爭。一方面,這對它們自身的發展不利;另一方面,這也對解決中小企業貸款難問題起不到應有的積極作用。
2?上市更難
上市融資是企業股權融資的一種重要方式,股票市場在經濟金融中的地位也越來越突出。但是,在中國上市是一件非常難的事。中國的股票發行上市實行核準制,證監會及其發行審核委員會決定企業能否上市。
近幾年,新上市企業平均每年只有350家左右,這顯然遠遠不能滿足企業上市融資的需求,也與中國經濟的發展程度不相匹配。
其實,國家很早就提出,并且多次重申要建設多層次的資本市場,為各個發展階段、各種類型的企業,特別是中小企業提供資本市場融資渠道。但是,我們在這方面的努力顯然遠遠不夠。
從表面上看,我們有主板、中小板、創業板,最近又在策劃推出新三板,似乎多層次資本市場已經建立起來,但其實是徒有其表。事實上,我國的中小板、創業板并沒有為中小企業和創業企業的融資提供有效渠道,因為法律規定的上市條件很低,但實際審批中的上市條件卻很高。
另外,由于創業板的市盈率高于中小板,中小板的市盈率又高于主板,很多企業紛紛首選創業板和中小板上市,導致真正的中小企業和創業企業被擠掉,難以上市。這進一步加劇了矛盾沖突。
3?發債難上加難
中國的債券市場是“三國分裂”,證監會、發改委和人民銀行(通過銀行間市場交易商協會)各管一塊。
證監會監管的債券一般叫做公司債券,只能由上市公司才能發行。因此,企業沒上市肯定發行不了,上市了,還得滿足其他條件才能發行。顯然,發行公司債券,比上市難度更大。
發改委監管的債券叫做企業債券。從現實來看,企業債券的發行主體,基本上都是國有企業。以2010年為例,企業債券發行主體共計157家,其中152家為國有企業。
人民銀行監管的債券叫做中期票據、短期融資券,其發行的要求高于公司債券和企業債券。
由上可知,相比銀行貸款和上市,發債真的可謂是難上加難的一種方式。
三、企業融資難的原因
為什么中國企業會存在上述的融資難題呢?主要有長期、中期和短期三大原因。
1?長期原因是我國金融體系不發達
據統計,中小企業創造了70%的GDP,提供了80%的就業崗位,但是占據的融資比例卻不到30%。因此,從本質上來說,我國的正規金融體系實質上是支持國有企業和大型企業的金融體系,民營企業和中小企業得不到很好的支持。這樣的金融體系,顯然是落后的,乃至不健康的。
2?中期原因是我國目前處于經濟結構調整、產業轉型升級階段
金融的本質是資金融通,但因為金融體系的落后,在產業轉型、企業發展過程當中,金融發揮的作用還遠遠不夠,造成了“有錢的投不出去、缺錢的融不到錢”的尷尬困境:一方面,很多沒有能力進行轉型升級的企業有錢;另一方面,那些新興行業、有發展前景的企業缺錢。
3?短期原因是宏觀經濟政策的頻繁轉向
由于受國際經濟形勢和國內經濟環境的影響,加上宏觀調控水平的限制,我國的宏觀經濟政策經常頻繁轉向。
例如,2008年年底、2009年年初,為了應對全球金融危機,我國采取了擴張性政策,導致很多企業加大投資,而2011年我國又突然實行緊縮政策,特別是銀行貸款大量回收,導致很多企業資金緊張甚至資金鏈斷裂。
四、如何解決融資難題
解決中國企業的融資難題,理所當然的是進一步推進金融體系的改革,但這是政府應該考慮的問題,而不是企業考慮的問題。從某種程度上而言,企業只能等待,等待金融體系的進一步改革,以解決中小企業、民營企業的融資難題。
但是企業發展能夠等待得起嗎?企業競爭日益劇烈、發展機遇稍縱即逝,如果你不能及時獲得資本的支持,或許明天就將出局。
那怎么辦?
搶占資本!
資本是稀缺資源,跟人才、土地一樣。只有搶占資本,你才能在競爭中勝出。你融不到錢,可能你的競爭對手就融到了錢,若干年之后,你就有可能在競爭中失敗。反之,成功者就會是你。
因此,你不單要關注產品的競爭、技術的競爭、商業模式的競爭,更要關注資本的競爭。在企業的某些發展階段,資本的競爭可能會更加重要,甚至決定著企業的生死。
可是,貸款難、上市更難、發債難上加難,企業究竟能夠到哪里去搶占資本呢?
本書將告訴你一種新的融資方式——私募股權融資,即向PE融資。
而要想成功融資,實現企業與資本的聯姻,你第一步要做的就是了解資本,了解資本的邏輯。本書將通過一系列案例,為你解讀“資本的邏輯”。

第二節中國動向借助資本實現裂變式發展
2007年10月10日,內地運動服裝企業中國動向(3818?HK)正式登陸香港聯交所,這是繼李寧體育(2331?HK)、安踏體育(2020?HK)之后在香港上市的第三家內地運動服裝企業。
大家可能沒有聽說過中國動向這個企業,但是它的產品——Kappa運動服,很多人都應該知道。
我們把中國動向與中國最大的本土運動服裝企業李寧體育來作一個比較,見表1-1。
表1-1中國動向與李寧體育的比較

對比項目中國動向李寧體育
創業時間2005年6月1991年1月
上市日期2007年10月2004年6月
上市融資額54億港元5?3億港元
上市后流通市值226億港元22億港元
上市后創業者身價180億港元8億港元


可以發現,中國動向以不到李寧體育1/5的創業時間,創造了李寧體育10倍多的流通市值,中國動向創業者的身價更是達到李寧體育創業者的20多倍。
如果我再告訴你,中國動向的老板陳義紅曾經是李寧體育的總經理,中國動向的核心業務是陳義紅于2005年6月花了4000多萬人民幣從李寧體育收購過來的,而在兩年多后的2007年10月,中國動向的流通市值達到了226億港元,陳義紅的身價達到了180億港元,你會不會覺得這簡直就是一個傳奇?
但是,如果沒有2006年5月摩根士丹利的投資,就不可能有這個傳奇,甚至中國動向的生存都會是個問題。中國動向的案例淋漓盡致地展現了資本在企業發展中的強大支持力量。
一、陳義紅激情創業
陳義紅1980年就開始從事運動服裝行業,1991年加盟李寧體育,先后出任廣東李寧鞋部經理,北京李寧副總經理、總經理及行政總裁。
1997年8月,在李寧體育進行第一輪改制時,陳義紅夫婦持有“李寧系”主體公司——上海李寧2?45%的股權,持股比例僅次于李寧家族,成為持股最多的高管。而在1998年,李寧體育進行第二次改制時,陳義紅擁有公司3?53%的股份,同樣僅次于持有股份超過2/3的李寧家族。但是在2001年,陳義紅忽然從總裁的位置下來了。這對于43歲的陳義紅而言,是一次沉重的打擊。
據說,出現這一變動的原因是董事長李寧曾經給陳義紅定了一個目標:4年突破10億元。結果呢?陳義紅沒有做到。而2000年之前,在中國的體育服裝領域,還沒有哪家企業的銷售額超過10億元。李寧公司在2000年的銷售額是9億多元,在當時的狀況下占據行業領軍地位,市場占有率是最高的。
不過在公司管理中,硬指標的考核仍然是無可厚非的。并且,我們也能從另外一個方面看出些端倪。2008年8月出版的《李寧:冠軍的心》一書中寫道:“未來的李寧公司要靠一個流程、一個崗位和組織能力來完成一個生意,而不是靠一個人!”
陳義紅也曾直言在李寧公司的“司令員”角色:“在李寧公司的時候我給自己定位錯了,把自己當老板了。”
但是,不當總裁的陳義紅并沒有離開李寧體育。
2002年2月,李寧體育與意大利公司BasicNet訂立Kappa品牌在中國大陸及澳門地區的獨家使用和經營權,期限為5年。當年4月,北京動向成立,負責李寧公司的國際品牌代理業務,擁有Kappa的特許經營權。陳義紅出任北京動向的董事長。
北京動向的股權結構中,李寧公司占80%的股份,陳義紅占20%的股份。北京動向成為李寧公司旗下唯一不是全資擁有的子公司。李寧事后回憶說,對陳義紅的安排是“解決元老問題”。

陳義紅把Kappa定位為“時尚運動”品牌,并取得了不俗的業績:2002年至2004年銷售收入的復合增長率高達276%,2004年北京動向也扭虧為盈,當年銷售額1?05億元,純利潤570萬元。對于一個剛剛進入中國市場的新品牌來講,這是一個非常出彩的業績。
2004年,李寧體育上市之后,定位于中國頂級專業運動品牌,與時尚運動品牌的Kappa風格并不協調,而Kappa的代理權也只有5年,所以其管理咨詢顧問認為合作能否持續并不確定。并且,這塊業務對整個李寧體育的利潤貢獻也有限。
但是在陳義紅看來,“這是上市公司才有的顧慮,普通公司就無所謂了”。他認為意大利方面不敢貿然進入中國市場,只要中國動向做得好,5年到期后,續簽合作協議的可能性很大。
2005年6月,李寧體育將持有的北京動向80%的股份出售給了陳義紅控股的公司,交易價格為4481萬元。為支付上述款項,陳義紅賣掉了自己持有的李寧體育的全部股票。
上述交易完成后,李寧體育徹底退出北京動向,陳義紅成為北京動向的絕對大股東,從而真正擁有了屬于自己的創業平臺。
二、購買Kappa品牌
收購后的北京動向繼續保持穩定增長,2005年的銷售收入為1?48億元,凈利潤為3781萬元。但北京動向終究只是Kappa品牌在中國大陸及澳門地區的特許使用商,并且這一特許權協議將于2007年12月31日到期。
于是,北京動向陷入了困境:把Kappa品牌做大,其實是在培養Kappa品牌的擁有者——意大利BasicNet公司在中國市場的潛力,而一旦意大利BasicNet公司在特許權協議期滿后拒絕繼續合作,則北京動向就是在給他人做嫁衣。更重要的是,北京動向發展前景面臨如此不確定性,當然就很難得到資本的認可,而這樣繼續下去是不可能引進股權投資基金以及上市的。
2006年年初,BasicNet陷入了資金危機,急缺現金,這為北京動向改變上述困境提供了前所未有的機遇。
2006年3月26日,北京動向與BasicNet訂立協議,以3500萬美元購買Kappa品牌在中國大陸及澳門地區的全部權益,成為Kappa品牌在上述兩個區域的永久所有者,一舉徹底解決了品牌的延續問題,北京動向也變身為中國動向(集團)有限公司。
但是對于當時的陳義紅,3500萬美元顯然不是一個小數目,其持有的李寧體育的股票也早已拋售并用于收購北京動向。那么,陳義紅是從哪里籌集到這么多資金的呢?
三、資本的支持魔力
關鍵時刻,國際著名資本巨頭摩根士丹利為陳義紅提供了資本支持。
2006年5月10日,摩根士丹利管理的兩個投資亞洲市場的股權投資基金向中國動向投資3800萬美元,持有中國動向20%的股份。
2007年10月,中國動向在香港上市,市值達到了200多億港元,融資約54億港元,為企業的進一步發展,獲得了寶貴的資金。中國動向此次上市所募集到的資金,主要用于發展現有品牌及擴充品牌組合,擴大并改善分銷網絡,提高設計及開發能力和設施,興建或購買新辦公室樓宇,成立新經營總部等。
四、企業與資本的雙贏
隨著中國動向的上市,摩根士丹利也獲得了豐厚的回報。
摩根士丹利的投資額為3800萬美元(當時約合3億港元),通過2007年5月后中國動向的兩次股息分派就收回了約7600萬港元。另外,摩根士丹利在中國動向上市時出售了2?231億股,回籠了約8?88億港元。
出售之后,摩根士丹利仍然持有6?41億股,按照2007年末中國動向5?8港元的股價計算,這部分股票的市值高達37?2億港元。
大約3億港元的投資,獲得了將近47億港元的投資回報。摩根士丹利對中國動向的投資回報率超過15倍。
同時,中國動向的市值也達到了226億港元,陳義紅在不到兩年半時間里,身家也從幾千萬人民幣狂升到180億港元。特別值得一提的是,從吸引摩根士丹利投資到成為“2008新財富500富人榜”日用消費品行業的首富,時間還不到一年半,媒體稱陳義紅為“閃電創富高手”。
資本的作用,也由此可見一斑!

黃氏點評中國動向的案例展示了企業與資本的完美傳奇:資本在獲得高額回報的同時,企業實現了裂變式發展,企業家的身家也得到了幾何級的倍增。

第三節認識PE
在中國動向的案例中,我們看到PE在關鍵時刻向中國動向提供了發展所需的資本?梢哉f,如果沒有PE的投資,就沒有后來中國動向和陳義紅的傳奇故事。
那么,PE是什么?PE的投資標準是什么?引進PE投資應該注意什么?除了投入資金,PE對企業還有什么其他幫助?
一、PE的類型
PE是指以非上市企業的股權為主要投資對象的私募基金。
因此,PE是非上市企業最主要的股權融資對象,企業向PE融資被稱為私募股權融資。
PE主要有三類:創業投資基金、發展基金和收購基金。
1?創業投資基金
創業投資基金(venture capital),也稱風險投資基金,是指對早期發展階段的企業進行投資的PE。
早期企業,其產品(或服務)尚未進行商業化銷售,或者剛剛開始商業化銷售尚未贏利,或者剛剛開始贏利。此時,企業需要資金用于產品(或服務)的進一步完善,并且需要資金進行產業化生產和商業化銷售。這一發展階段的企業,可向創業投資基金進行融資。
2?發展基金
發展基金(development capital)是指對后期企業進行投資、提供過橋融資和重振資本的PE。
后期的企業,其產品(或服務)的商業化銷售已經持續一段時間,并開始贏利。此時,企業需要資金用于提高產能、擴大市場、升級產品或兼并收購等。這一發展階段的企業,可以向發展基金融資。
3?收購基金
收購基金(buyout fund)是指從事杠桿收購、管理層收購、管理層買入和上市公司收購的PE。

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